대한약품 - 2016년 3분기



기초의약품인 수액제와 앰플제, 환자들의 비경구 영양보충을 위한 영양수액제 등을 주로 생산 판매



OTC부문에서도 렌즈세척액, 다용도 세척을 위한 멸균생리식염수등을 통해 약국시장에서도 그 영역을 확대



2012년 의약품 일괄약가인하, 리베이트 쌍벌제 시행, 저가구매인센티브제 등 급변하는 시장환경 속에서도 지속적인 성장을 이룩하게 된 배경에는 당사의 매출비중이 병,의원급에 80%이상을 공급하고 있는 안정적인 제품 포트폴리오와 유통망 때문이며, 다양한 정책변경을 통한 사용자관점의 마케팅전략 및 꾸준한 신제품개발 투자확대 등을 통해 또다른 사업영역으로의 진출 또한 준비하고 있습니다.



매출.

수액제(80%)

앰플(14%)

기타-바네포연고외



공장평균가동률 95%

안산 원시동 736-1

공장 1일생산능력

380k -> 400k -> 420k -> 428k (13/15/16/16.9)



수액제는 기초의약품이라 가격이 정부에 의해 결정됨. 퇴장방지의약품이라 약가인하에서 보호받는 경향이 있음.

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대한약품 올해 실적 관련..


매출액, 영업익, 순이익 수치는 계속해서 서프라이즈수준으로 나오는중.


최근에 어떤분이 대한약품이 외견상 수치는 좋으나 과도한 투자가 지속되기 때문에 잉여현금이 없이 이익이 모두 매몰된다라는 이야기를 하셨음.


살펴보니 사실이고 증설 이후에 올해에도 매분기 거의 순이익에 준하는 수준의 자금이 유형자산으로 투자가되고있음


이러한 대학약품에 투자를 하는게 맞는것인가 틀린것인가 하는것은 굉장히 투자본질적인 질문을 던진다고 생각함. 과연 우리가 주식을 사는 기업의 가치란 무엇인가?? 회계상의 순이익 수치인가, 자산가치인가, 잉여현금흐름인가??


내가 보는 방향은 이러함.


말 그대로 대한약품은 상당히 자본집약적인 산업이며, 이 때문에 감가상각에 의한 비용이 높은수준임. 따라서 순이익을 100% 계산하기는 어려우며 상당부분 할인을 해야하는게 마땅함.


그러나 투자되는 금액이 전부 현상유지적인 성격이 있는가? 그렇지 않고 대한약품의 매출이나 순이익은 지속적으로 상승세를 보이고 있음. 즉 투자된 금액의 일부는 현상유지적인 성격이 있지만, 일부분은 성장에 재투자되는것이기 때문며 - 즉 유보를 통한 재투자로 이익을 성장시키고 있다라고 볼수가 있음.


어느정도 까지가 현상유지이며 어느정도 까지가 신규성장인지는 개별적으로 판단할 문제라고 생각.


이러한 이익의 투자비용 매몰현상은 올해 매우 강한상태임. 3분기까지 약 140~150억정도의 유형자산 투자가 집행되었고, 이는 대충 번돈 거의 다 쏟아부었다고 보면됨. 또한 건설중인 자산이 매우 크게 잡히고 있는데 이것이 과연 미래성장을 위한 재투자인가? (확실하진 않지만) 파악한바에 따르면 일부는 영업관련 시설이라 직접적으로 매출이나 순이익에 영향을 주는 부분은 아니지만 더 큰 부분이 기계장비시설 교체쪽이라고 함. 이것에서는 약간의 이익률 개선을 기대할수 있을것으로 기대하고 이에 대한 효과는 당장나타나지는 않을것이라고 함.


현재의 저평가수준은 대한약품의 특성상 자본집약적이고 기본적으로 유형자산에 대한 재투자가 강요되는 부분이 있기 때문에 어느정도 감안을 하여야할 필요가 있으나, 지속적인 성장부분이 담보되는한 전체적인 뷰는 괜찮아보임.

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국내에서 기초수액제를 생산하고 있는 기업은 대한약품, JW중외제약(상장)과 CJ헬스케

어(비상장)가 있으며, 이중 동사의 시장점유율은 30% 수준으로 추정된다. 그리고 영양

수액제를 생산하고 있는 기업은 카비(외국계), JW중외제약, 비브라운(외국계), 엠지(외

국계, 유한양행 지분투자) 등이 있으며, 동사의 영양수액제 점유율은 5위권 ~ 10위권

으로 추정된다. 


용어 정의

수액제 포도당, 식염수와 같이 병원에서 입원 시에 필요한 수액

기초수액제 기초적인 수액제로 약품을 희석시키는 역할을 하는 식염수나 당분을 공급하는 포도당 같은 것이 있음

영양수액제 기초수액제 외에 몸에 영양을 주기 위한 수액제로 비타민 등을 공급하는 수액제

앰플제 주사액이나 내복용 물약. 음료 등에 쓰이는 유리제


[표11] 대한약품 SWOT 분석

Strength [강점] Weakness [약점]

- 매년 안정적인 매출액 성장(CAGR 12.7%) 유지

- 고령화가 진행될수록 수액제 수요 증가

-2011년 이후 매년 수액제 가격 인상 진행

- 수액제라는 단일 아이템의 제품 생산

- 수액제는 가격과 품질에 차별성이 없는 제품

- 성장은 지속적이지만 그 폭은 크지 않음

Opportunity [기회] Threat [위기]

- 수액제 가격의 추가적인 상승 기대

- 유휴부지 확보로 향후 Capa 증설 가능성 높음

- 의학기술 발달로 기대수명 연장 시 수요 증가 기대

- 국내 영양수액제 기업들의 생산력 증대 진행 중

- 단일 아이템 생산으로 향후 사업다각화가 쉽지 않음

- 영양수액제 가격 경쟁이 치열해질 경우 마진 회손 가능성

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처음에 재무를 봤는데, 이건 뭐 제약업체가 아니라 제조업체에 가까운 회사였음. 연구개발비도 거의 없고..



근데 성장성이 나쁘지 않고, 그에 비해서는 무관심주라 많이 눌러있어보임. 사유를 살펴보면, 아무래도 미래성장동력이 없는대다가 당시에 경쟁 대기업계열 제약사들이 수액제 시장에 들어온상태였고 유통주수도 적은편이라 그런듯함



뭐 작년부터 실적은 항상 서프라이즈 수준으로 지속 잘나오고 있었는데, 올해 갑자기 많이 오르고 딱히 사유를 찾아봐야 고령화에 따른 수요증가. 이거야 뭐 10년전부터 아는거라 이제와서 오른이유인지는 모르겠음



가격이 올라서 그런지 요즘 좀 드는 생각은 이 회사가 생각보다도 더 좋은회사일수도 있다라는 생각. 즉 큰 리스크없이 안정적으로 장기간 성장할수도 있겠다라는 생각이 든다.



어찌됬건 최근 몇년간 지속적으로 괜찮은 상승을 지속해옴. 그리고 대주주가 어떤사람들은지는 잘 모르겠지만, 최초 설립당시를 돌아보면 애국적인 스토리가 담겨있음.(물론 뭐 나중에 미화된건지는 모르지만) 즉 신규성장동력이 없는 지루함은 한우물만 파는 우직함일수도 있다는것임.



거기에 기초의약품이라 약가인하대상에서도 약간 어드벤티지를 받을것같고.. 10년전부터 당연히 고령화시대에 수액제가 수요는 증가할거라서 이렇게 틈새에서 계속 성장할수도 있을것 같음.



요기까지가 긍정적인 스토리고 리스크를 생각해보면



일단 대주주가 고령이라 잘은 모르지만 상속의 이슈가 있을수 있음. 일단은 2세가 수년간 꾸준히 근로소득을 지분매수에 사용중이지만, 정석대로 매수해서 1대주주가 되기 쉬워보이진 않음.



그리고 제약에서 캐쉬카우적인 산업이라 대기업들이 더 진입할 가능성도 배제할순 없음. 과연 기술이나 다른면에서 해자가 존재하는지는 잘 모르겠음. 의사인분을 보면 한번 물어봐야겠다. 공장의 CAPEX 장벽에 대해서는 이야기 하지만, 기술적인 장벽에 대해서는 별로 들어본적이 없고.. 그냥 생각하기에 일반수액제는 뭐 큰 기술이 있나 싶기도함. 또한 다른 회사들이 다른 약과 함께 수액제 사업을 하는데, 뭐 끼워팔기 같은거 하면 불리하지 않을까라는 상상도해봄. 여튼 나는 뭐 이쪽을 전혀모르니 모두 상상일 뿐임



어쨌건 나의 희망은 탈없이 조용히 길게 가기를 기원하는바임.

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대한약품



의약품의 종류

OTC 일반의약품 약국의약품 - 렌즈세척액

병의원 기초의약품 - 수액제. 앰플



수액제 80% - 1000억

앰플 15% - 183억 (피부영양보습제)

바네프연고 5% - 52억


=수액제중심. 신규사업개척 별로없음

수액제는 기초의약품이라 가격이 정부에 의해 결정되어 2012년에는 인하대상이었고, 이후에는 조금씩 상승함. 인구노령화로 Q는 지속적으로 상승예상되나 P는 장기적으로 건강보험재정 건전화등으로 인하여 영향을 받을 가능성이 있음


동남아 진출


위수탁 사업 매출 200억


2005년 KGMP시설 4500평

2014년 신규공장 자동화창고 8000평 재건축

2012년 의약품 일괄약가인하 / 리베이트 쌍벌제 / 저가구매 인센티브제


병의원 매출 80%+ - 안정적임


1일 생산능력

380k->380k->400k->420k  (2013/14/15/16)


=공장이 매년 거의 풀가동인데 1일 생산능력도 늘어나는 추세라서 매년 매출성장을 맞춤.


안산 원시동 공장


연구개발비


=매출의 0.09%~0.32%.. 거의 없다고 보면됨

제약업체가 아니라 제조업체



이윤우 대표 지분 20% (급여~1억, 배당 세전2.2억)

이승영 아들 지분 5% (배당 세전 5천만), 월급으로 지속적인 매수

김명환 상무 생산쪽 임원(과거부터 지속적인 매도)


=대표 49년생 아들 73년생 상속이슈 가능

생산임원은 5년째 가격대와 크게 상관없이 1~2천주씩 지속매도중이라 회사 상황 악화를 예상한 내부자매도는 아니지 않을까 추측됨



장점: 현재까지 성장성대비(ROE~15%) 저평가(PER10이하)

구조가 단순하여 파악하기 쉬움

Q는 장기적으로 수혜볼 가능성이 있음


단점: 미래 성장동력이 부족함(거의없음)

P는 정부규제 대상(기초의약품이라 하방은 보장받지만, 2012년처럼 일괄삭감가능)

상속이슈가 발생할수 있음








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